의심스러우면 떠나세요
저는 11월 8일에 Focus Media에 대한 기사를 썼습니다. 예전에 머디워터스 공매도 보고서를 본 적이 있었는데, 솔직히 당시에는 할인을 했어요. 이번에 Muddy Waters는 Ruixing Coffee를 공매했고 Ruixing Coffee도 Focus Media에 광고를 게재하여 Focus를 다시 선두에 두었습니다.
일반인으로서 우리는 머디워터스 같은 인력, 물적 자원도 없고, 공매도할 만큼의 자금력도 없습니다. 이때 우리는 진정하고 우리가 보유한 회사가 다른 사람들의 의심을 견딜 수 있는지 신중하게 생각해야 합니다. 그 아름다운 숫자 뒤에는 실제로 회사가 주장하는 경쟁 우위가 있는 것일까요? 주식에 투자한다는 것은 주식의 확실성에 투자한다는 것을 의미합니다. 투자 가치에 대해 의문을 제기하려면 보유하도록 설득하지 못하면 그냥 떠나십시오.
많은 사람들이 생각하는 방식이 정말 이상해요. 이전에 분석한 바에 따르면 귀주 마오타이 맛 주류에 대한 실제 수요는 그리 크지 않습니다. 많은 사람들이 마오타이의 실제 소비량이 마오타이 판매량보다 훨씬 낮다는 것을 증명할 수 있는 증거를 제시해달라고 반박했습니다. 이 사람들이 상장회사의 수탁자가 맞는지 매우 의심스럽습니다. 원래 이런 사람들은 구매할 때 이러한 문제를 파악했어야 했습니다. 당신은 술을 얼마나 마셨는지도 모르는데, 약세인 사람에게 물어봅니다. 정말 놀라운 일입니다. 그리고 내가 아는 한, 어떤 Moutai 보유자도 이 질문에 답할 수 없습니다. 이곳은 매우 이상한 곳입니다. 많은 사람들이 마오타이주가 팔릴 수 있고, 귀주마오타이의 주가가 하늘에 닿을 수 있다는 것을 증명하기 위해 여러 권의 책을 설득력 있게 집필했습니다. 그러나 Kweichow Moutai 주식이 부족한 사람들은 이러한 데이터를 제공하도록 요청받습니다.
비교해 보면 Kweichow Moutai의 재고 품질은 여전히 좋으며 적어도 수출 비중은 크지 않습니다. 며칠 전 모 연예인 부동산 주식 관련 글을 올렸더니 댓글이 300개가 넘게 달렸습니다. 인터넷 홍보의 관점에서도 인간 본성의 추악함이 너무나 생생하게 드러난다. 그러므로 저는 앞으로 이런 쓰레기 회사와 절대 거래하지 않을 것입니다.
주식투자에 있어서는 정직한 기업에 투자하는 것을 좋아합니다.
중국의 코로나19 대응은 세계 최고 수준이다. 왜냐하면 우리는 코로나19의 숨겨진 전파 위험성을 위에서 아래로 잘 알고 있기 때문이다. 누가 바이러스에 감염되었는지 알 수 있는 유일한 방법은 우리 자신을 격리하고 전염의 사슬을 끊는 것입니다. 그러나 일부 똑똑한 서구 국가들은 그렇지 않습니다. 검역소에 들어가기 전에 반드시 바이러스에 감염됐음을 증명해야 한다고 요구하는 것 같습니다. 그렇지 않으면 정상적으로 여행할 수 있습니다. 현재 전 세계적으로 맹위를 떨치고 있는 전염병은 일부 사람들의 오만함에 대한 대가를 정확하게 치르고 있습니다. 중국인들은 세계를 위한 2개월 완충권을 사기 위해 막대한 대가를 치렀지만, 일부 돼지머리들에 의해 낭비되는 것은 안타까운 일이다.
주식투자도 마찬가지다. 어느 회사가 어떤 면에서 문제가 있는지 알 수 있는 방법이 없습니다. 가장 보수적인 접근 방식은 자신이 갖고 있는 논리가 입증될 수 없고 일부 의심이 위조될 수 없을 때 회사를 떠나는 것입니다.
확신이 없으면 멀리하는 것이 나의 투자원칙이다.
포커스미디어는 어떤 사업을 하나요?
포커스미디어를 다시 분석하기에 앞서, 포커스미디어가 사기를 저질렀는지 분석할 능력도 에너지도 없다는 점을 먼저 말씀드리고 싶습니다. 따라서 저는 회사 공개 정보의 진정성을 바탕으로 이 정보를 제공하고 있습니다. 데이터 자체가 거짓이면 모든 분석의 가치가 상실됩니다.
우리는 무의식적으로 특정 광고를 기억하는 경우가 많습니다. 예를 들어 어제 엘리베이터에서 루이싱 커피 광고를 봤다. 만약 엘리베이터에서 이 광고를 보지 못했다면 루이싱 커피 스캔들을 잊어버렸을 것이다. 엘리베이터 광고의 역할은 실제로 내용에 반영되지 않고 관심을 끄는 데에만 반영됩니다. 이런 종류의 관심은 실제로 트래픽 전환의 기초입니다.
AIDMA 법이든 AISAS든, 그리고 그에 따른 새로운 법이든 처음 두 링크는 관심과 관심을 끌 것입니다. 오늘날 인터넷이 발달하면서 정보의 폭발적인 증가로 인해 사람들의 관심은 과도하게 분열되고 있습니다. 엘리베이터 광고는 사람들이 계단을 오르내리는 유일한 통로에 배치되어 있어 상당한 주목을 받을 것이며 교통 도입을 위한 조건을 조성할 것입니다.
정보가 폭발하는 현 시대에 다양한 것들로 인해 모든 사람의 관심이 산만해지고, 계속해서 사람들의 관심을 끌고 소비를 유도할 수 있는 것이 바로 물리적 광고가 지속되는 기반입니다.
엘리베이터 광고 시장규모가 큰가?
2018년 중국의 광고산업 규모는 약 8000억 달러에 달했고, GDP에서 차지하는 비중은 0.8에 달했는데, 이에 비해 미국은 1.1에 불과했다.
지난 100년간 서구 자본주의 광고 발전의 역사를 보면, 광고 산업의 발전은 경제 상황과 밀접한 관련이 있다. 광고산업의 시장규모는 기본적으로 GDP 성장과 동기화된다.
위 그림에서도 알 수 있듯이, 광고수익과 GDP 성장률은 기본적으로는 같지만, 광고수익 성장률은 변동폭이 큰 전형적인 순환산업이라는 것을 알 수 있습니다.
이 전체 시장에서 엘리베이터 광고는 얼마나 많은 시장 공간을 갖고 있습니까? 엘리베이터 광고는 옥외광고에 속합니다. 여전히 미국의 광고 유형별 비중을 살펴보면, 인터넷 광고의 비중이 점차 증가하는 반면, 기타 광고의 비중은 점차 감소하고 있는 것을 알 수 있다. 아래 그림에서도 알 수 있듯이 인터넷 광고는 주로 TV 광고와 지면 광고의 공간을 점유하고 있는 반면 옥외 광고의 비율은 기본적으로 안정적이지만 이 비율은 결코 크지 않고 3~4 정도에 불과합니다.
각국의 인터넷 광고 비중을 살펴보자. 중국의 인터넷 광고 비중이 미국보다 높으며, 그 비중도 여전히 빠르게 증가하고 있음을 알 수 있다.
구체적으로 엘리베이터 광고의 용량은 얼마나 되나요? 전체 시장점유율 8000억 위안을 비율 4로 계산하면 옥외광고 전체 시장점유율은 320억 위안이다. 그렇다면 계단에는 광고가 몇 개나 있나요?
상한 차트에서 41의 비율을 기준으로 계산한 결과 건물 엘리베이터 광고의 전체 시장 규모는 131억 위안인 것으로 나타났습니다. 그런데 포커스미디어의 2018년 매출은 얼마나 될까요? 140억 개가 넘습니다.
위 계산은 다소 편향되어 있습니다. 그러나 기본적으로 포커스미디어가 엘리베이터 빌딩 광고를 독점하고 있다고 결론 내릴 수 있습니다. 즉, 포커스미디어의 수입이 한계에 도달한 셈이다.
하지만 포커스미디어가 현재 중국의 모든 빌딩 엘리베이터를 커버하고 있지는 않다는 점을 분명히 알고 있습니다. 분명히 확장할 여지가 더 많은데 왜 정점에 도달했다고 할까요? 사실 나는 모른다. 왜냐하면 위의 아이콘들이 서로 싸우고 있을 수도 있기 때문입니다. 해당 데이터는 참고용으로만 사용될 수 있으며 신뢰할 수 없습니다.
포커스미디어의 영업실적
포커스미디어가 플래시 보고서를 발표했다. 먼저 주요 데이터를 살펴보겠습니다. 지난 몇 년간 영업이익이 꾸준히 증가하다가 2019년에는 감소한 것을 볼 수 있습니다.
순이익 측면에서는 2018년 순이익이 이미 감소했고, 2019년에도 급격한 감소가 예상된다.
회사의 순이익 감소는 주로 매출총이익률 감소에 따른 것입니다. 아래 데이터는 2019년 3분기 보고서 데이터입니다.
분기별로 살펴보겠습니다.
분기별로 살펴보겠습니다. 현재 포커스는 연차보고서를 공개하지 않고 플래시 보고서 데이터만 갖고 있어 영업이익과 이익만 살펴볼 수 있다.
먼저 분기별 영업이익을 살펴보겠습니다. 2018년 2분기 이전에는 포커스미디어의 매출이 급격하게 성장했지만, 3분기에 들어서면서 매출이 점차 감소하기 시작하여 2019년에도 계속 감소세를 보이고 있음을 분명히 알 수 있습니다. 3분기 이후에는 비교적 안정세를 보이고 있다.
모회사에 귀속되는 분기별 순이익을 살펴보겠습니다. 2019년 회사의 1분기 이익은 분기별로 증가했으며 성장세는 매우 좋았습니다. 하지만 2018년 3분기 이후 급격히 하락하기 시작했다. 2019년 2분기까지 하락세를 보이고 있습니다. 3쿼터 진입 이후 안정세를 보였다.
그렇다면 이전에 무슨 일이 있었고 이후에 무슨 일이 있어서 포커스미디어의 매출과 순이익이 갑자기 감소하기 시작한 걸까요? 광고별 수익을 살펴보겠습니다.
이러한 데이터는 반기보고서와 연차보고서에서만 확인할 수 있어 어느 분기에 문제가 발생했는지 더 이상 구분할 수 없습니다. 우리는 일반적으로 최근 몇 년 동안 인터넷 광고의 성장이 부진하여 2019년에 크게 감소했음을 알 수 있습니다. 통신 및 운송 광고는 2019년에 큰 감소를 경험했습니다. 기타 광고는 2018년에 감소했으며 2019년에도 계속 감소할 것입니다. 부동산 및 홈퍼니싱 광고의 성장세는 2018년에 주춤했고, 2019년에도 계속 하락세를 보였습니다. 생활소비재 광고는 2018년에 크게 성장했으며 2019년에도 계속 성장할 것입니다.
이는 일반적으로 현재 추세를 반영합니다. 2018년 디레버리징에 참여한 많은 기업들이 생사의 위기에 처해 있습니다. 아마도 더 이상 광고에 쓸 돈이 없기 때문일 것입니다. P2P는 사라지고 이런 광고주는 사라졌습니다. 생활소비재 등 현금흐름이 풍부한 기업만이 광고에 쓸 돈이 아직 남아 있다. 내 마음 속에는 마오타이와 우량예에 대한 광고가 자주 보인다. 와인회사들이 포커스에 많은 수익을 기여한 것으로 추정된다. 물론 샤오관차, 루이싱커피 등 대형 고객사도 있어 포커스에 많은 수익을 기여할 것으로 예상된다.
좋은 거래인가요?
포커스미디어는 좋은 기업인가요?
우리는 광고 사업이 관심을 트래픽으로 전환시키는 사업이라고 말합니다. 사람들의 생활 수준이 향상되면서 교통비는 점점 더 비싸질 것입니다. 따라서 포커스가 충분히 주목을 받을 수 있다면 1인당 국민소득 수준과 함께 영업이익도 지속적으로 늘어날 것입니다. 래더미디어의 물리적인 한계로 인해 광고 개수를 무제한으로 늘리는 것은 불가능합니다. 경제 상황이 상대적으로 좋을 때 광고주들은 광고를 하려는 의지가 더 강해지며 이는 광고 단가를 상승시킵니다. 경제 상황이 안 좋으면 광고가 줄어들고, 광고 단가도 자연스럽게 낮아지게 된다. 따라서 포커스미디어의 수입은 경제 상황에 따라 변동될 것입니다.
비용 측면에서 포커스미디어의 비용은 주로 제작비와 판매비로 구성된다. 제작비에는 인쇄 매체 비용과 멀티미디어 매체 감가상각비, 운영비가 포함됩니다. 이 수수료는 상대적으로 고정되어 있습니다. 판매비용은 주로 사업비용이다. 이 부분은 실제로 영업이익과 양의 관련이 있지만 상대적으로 경직되기도 합니다.
수익 탄력성과 비용 경직성으로 인해 회사의 수익은 경제 상황에 따라 크게 변동합니다. 이는 일반적으로 순환적인 산업입니다. 즉, 하늘에 달려있습니다.
포커스미디어의 결제 방식은 돈을 먼저 입금한 후 돈을 모으는 방식을 채택하고 있으며 미수금 금액도 상대적으로 크다. 더욱이, 경제상황이 나쁠 때에는 채권의 질도 문제가 되어 회사의 이익은 더욱 증가하게 됩니다. 2018년 이전에는 회사의 1년 이상 매출채권이 0이었으나, 2019년 반기보고서에는 5억2700만 위안으로 나타났다. 대표적인 것이 지난 분기에 막 출시한 루이싱 커피의 대규모 광고다. 최근 루이싱이 어려움을 겪고 있는데, 돈을 돌려받을 수 있을지 모르겠다.
하지만 이 사업의 좋은 점은 자산이 적은 사업이라는 점입니다. 매출채권이 잘 관리된다면 큰 손실이 발생할 가능성은 상대적으로 적습니다.
정리하자면 포커스미디어의 e미디어 사업은 그다지 좋지도 나쁘지도 않은 수준이다.
발전할 여지가 있나요?
포커스미디어의 개발 공간은 두 가지 측면에 달려있습니다.
하나는 산업공간의 문제이다. 경제성장과 함께 광고산업도 성장할 수 있지만 광고의 형태는 변화하고 있다. 과거 광고에서 옥외광고가 차지하는 비중은 상대적으로 안정적이었지만 래더미디어는 그 중 한 분야에 불과하다. 앞으로 이 비율이 압축될지는 알 수 없다. 안정적이라고 생각하더라도, 적어도 현재로서는 포커스미디어가 거의 천장에 도달했습니다.
두 번째 문제는 업계 내 경쟁이다. 파괴자로서 Xinchao Media는 실제로 Focus Media Daocheng에 상당한 영향을 미쳤습니다. 미래는 어떻습니까? 미래에도 또다시 파괴자가 나타날 것인가? 이 가능성도 배제할 수 없습니다. 개인적으로 저는 두 가지 가능성이 있다고 생각합니다.
하나는 Xinchao와 같은 광고 회사입니다. 포커스가 이미 독점을 하고 있는 상황에서 이런 파괴자가 다시 등장한다면 성공 확률은 높지 않을 것이다.
또 하나는 반케서비스와 비슷한 자산관리회사다. 자산관리산업의 시장집중도가 급격히 증가하고 있는 것은 분명합니다. 과거에는 사다리형 미디어 독점 기업인 포커스미디어가 건물 내 광고 공간 임대에 있어서 독점 가격 우위를 점했습니다. 하지만 상황은 나중에 바뀔 것입니다. 한편, 자산 관리 회사는 사실상 광고 공간을 독점하고 있습니다. 자산 관리 회사의 규모가 클수록 대중에 대한 목소리는 더욱 강력해집니다. 이로 인해 Focus의 비용이 상승하게 됩니다. 반면 자산관리회사는 자신이 소유한 광고 공간을 바탕으로 자체 광고를 운영하고, 이를 기반으로 업계에 진출해 대중과 경쟁할 수 있다. 이는 대형 부동산 관리 회사들이 자체적으로 광고 공간을 운영하고 있는 미국에서는 이미 사실이 되었습니다.
포커스미디어는 기본적으로 후자의 경쟁방식에 저항하지 않습니다.
따라서 장기적으로 보면 래더미디어 자체는 GDP와 함께 지속적으로 성장할 수 있는 반면, 포커스미디어는 앞으로도 성장할 여지가 없을 수도 있다고 개인적으로 생각합니다.
포커스미디어 주식에 대해 어떻게 생각하시나요?
2019년 모회사 순이익 18억 7,500만 달러를 기준으로 포커스미디어의 현재 주가수익비율은 32.5배이다. 이러한 밸류에이션은 용희슈퍼마켓과 같은 비경기주기 업종에서는 나쁘지 않지만, 포커스미디어와 같은 경기주기 업종에서는 여전히 매우 높은 수준입니다.
그런데 순환산업은 순환내 평균 이익에 의존하고, 공교롭게도 현 시기는 이익이 가장 낮은 시기라고 말하는 사람들도 있다. 현재 이익은 확실히 상대적으로 낮은 편이지만, 최저가 아니라고는 말하기 어렵다. 예를 들어 올해 1분기 매출 급감이 예상되는데, 수익성을 유지할 수 있을지 의문이다. 전염병 이후 광고주는 광고 예산을 다시 줄여야 할 수도 있으므로 올해 수익은 작년만큼 좋지 않을 수 있습니다.
미래 경제 동향을 짐작할 방법이 없다. 하지만 중장기적인 관점에서 과거 포커스미디어의 매출총이익률 70%는 지속 불가능하다고 개인적으로 생각합니다. 아마도 지난해 매출총이익 40달러는 한동안 유지될 수 있을 것이다.
매출총이익률은 개선될 수 없거나 심지어 감소할 수도 있습니다. 영업이익 측면에서는 시장점유율이 정점에 도달했고 다른 경쟁업체와의 잠식에 직면해 있기 때문에 매출 성장에 큰 불확실성이 있습니다. 이로 인해 회사의 향후 이익 성장이 매우 낙관적이라고 말하기는 어렵습니다.
이러한 상황에 따르면 회사의 순이익은 현재 시장 가치를 뒷받침할 수 없습니다.
따라서 결론을 내리기는 쉽습니다. 단기 순이익은 더욱 악화되고 장기 이익 성장은 여전히 매우 불확실합니다.
결론
위 내용은 지극히 개인적인 의견입니다. 솔직히 말해서 나는 머디 워터스의 공매도 보고서에 대해 항상 상당한 우려를 품고 있었습니다. Snowball에는 그 해의 Muddy Waters 보고서를 참조하는 기사가 많이 있습니다. 작년에 이 보고서를 읽고 사실 조금 망설였습니다. 이 회사는 실제로 자체 패키지를 좋아합니다. 자체 패키지를 좋아하는 회사의 경우 일반적으로 모든 데이터에 회의적입니다.
이 산업은 계속 존재해야 하는데, 이 회사가 투자자들에게 지속적인 수익을 가져다 줄지는 모르겠습니다.